В последнее время в ряде профессиональных и непрофессиональных изданий был опубликованы материалы, посвященные ипотеке и ипотечным ценным бумагам. В них ипотечные ценные бумаги представляются чуть ли ни панацеей от всех проблем и «болезней» жилищного строительства и строительного сектора вцелом. Рассмотрим законодательную поддержку, на базе которой предполагается реализовать ипотечные программы в России. Взамен первому проекту закона «Об эмиссионных ипотечных ценных бумагах», который был похоронен весной 2002, появился новый проект под названием «Об ипотечных ценных бумагах». Как видно из названия выпало слово «эмиссионных», а из текста еще много хорошего и не очень, что было в первом проекте. То, чем это было заменено, не выдерживает никакой критики с профессиональной точки зрения. Чтобы критика не была голословной рассмотрим на гипотетическом примере практическое применение нового закона. Представим себе, что мы решили создать ипотечное агентство строго руководствуясь положениями этого закона. / Геннадий Петрович Суворов, Assistant Director, UBS Warburg, New York/.
1. Почему ипотека не может и не должна решать жилищную проблему
В последнее время в ряде профессиональных и непрофессиональных изданий был опубликованы материалы, посвященные ипотеке и ипотечным ценным бумагам. В них ипотечные ценные бумаги представляются чуть ли ни панацеей от всех проблем и «болезней» жилищного строительства и строительного сектора вцелом.
» Если не преодолеть сложившуюся негативную тенденцию в обеспечении граждан жильем, более 60 процентов населения страны никогда не смогут даже в отдаленной перспективе реализовать свое конституционное право на жилище».
Преодолеть эту тенденцию правительство собирается с помощью развития системы ипотечного кредитования, для чего предлагается, в частности, использовать средства Пенсионного фонда. АЛЕКСАНДР ЖЕЛЕНИН Publication: Vremya MN Provider: Moscow News Date: September 7, 2002
Национальная ипотека обречена. На успех… Елена МЯЗИНА Publication: Izvestia (Russia) Provider: Russika Izvestia Date: September 7, 2002
Подобные реляции приводят к распространению необоснованных иллюзий, связанных с нарождающимся сектором финансового рынка, за которыми безусловно последуют глубокие разочарования. И они неизбежны, так как слабое понимание пишущими существа ипотеки (что впрочем неудивительно) приводит к тому, что ипотеку начинают привязывать или, если угодно, запрягать не в свои сани. В этой статье автор попытается рассмотреть некоторые ипотечные «иллюзии» и по возможности рассеять их. Вместе с тем будет рассмотрена суть новых финансовых инструментов — различных видов ипотечных ценных бумаг и проведен критический разбор проекта нового федерального закона «Об ипотечных ценных бумагах».
Но для начала хотелось бы определить термины, которые будут использоваться ниже.
Ипотечный кредит- это кредит, обязательства по возвращению которого обеспечены залогом недвижимого имущества (ипотекой).
Объект недвижимости, передаваемый в залог, должен иметь коммерческую ценность, рыночная оценочная стоимость которой превышает размер обязательств по ипотечному кредиту. Заемщик должен иметь объект недвижимости, передаваемый в залог, в своей собственности. После передачи объекта в залог заемщик продолжает им пользоваться. Однако, его право собственности ограничивается: он не может распорядиться залогом (продать, передать, заложить, уступить и т.д.) без согласования с залогодержателем. В США, например, документ, удостоверяющий право собственности на объект недвижимости (дом или квартиру,) остается у банка, выдавшего ипотечный кредит (mortgage), хотя и выписан на имя заемщика.
Держатель залога (кредитор) вправе обратить взыскание на залог в случае невыполнения заемщиком его обязательств по кредиту. В некоторых странах эта процедура прописана в законе и, как правило, не требует судебного вмешательства. Взыскание залогa осуществлятся в виде реализации (продажи) предмета залога и удовлетворения обязательств заемщика перед кредитором. Средства, оставшиеся после удовлетворения обязательств по кредиту, оплаты расходов по обращению взыскания и т.п., возвращаются заемщику.
Ипотечные облигации – это долговые ценные бумаги эмитента, рефинансируемые с помощью обязательств по одному или нескольким ипотечным кредитам.
Ипотечные сертификаты участия – это ценные бумаги, предоставляющие их держателю право на получение доли финансовых поступлений от пула секъюритизированных ипотечных активов.
Владелец ипотечной ценной бумаги не является совладельцем активов обеспечения этой бумаги и не имеет права самостоятельного обращения взыскания на залог.
Сама идея ипотеки насчитывает в России более чем сто лет. Еще гоголевский Чичиков пытался провернуть некоторую аферу с получением ипотечного кредита под залог земель, для чего ему и потребовались мертвые души. Наибольшее распространие идеи ипотеки получили после реформы 1861 года, когда освобожденные крестьяне были наделены землей, которую они закладывали под кредит на закупку семян и инструментов. Это чрезвычайно интересная тема, но к сожалению, уводящая нас от основных вопросов данной статьи. Хотелось бы отметить, что введение ипотеки в современной России не является чем-то принципиально новым и не открывает кредитных возможностей, которых не было вчера. И до появления закона «Об ипотеке» у частного лица была возможность взять в банке потребительский кредит. Другое дело, что теперь станет намного проще и дешевле взять кредит под залог квартиры, и банк не должен изобретать юридический «велосипед», описанный в законе.
В некоторых странах государство стимулирует желание своих граждан приобрести жилье в кредит. Так в США проценты по кредиту, выплаченные банку, уменьшают налогооблагаемый доход заемщика. Некоторые страны (США, Австралия) даже дают гарантии инвесторам в ипотечные ценные бумаги. Хотя справедливости ради надо отметить, что далеко не каждый ипотечный кредит может получить государственную гаранитию. В США это определяется как характеристиками самого кредита, так и ипотечным агентством, которое секъютиризивало этот кредит. Там госгарантию получают только ценные бумаги, выпущенные государственным ипотечным агентством — GNMA (Government National Mortgage Association).
Рассмотрим каким образом собираются реализовать ипотеку и ипотечные ценные бумаги в России.
Согласно расчетам Минэкономразвития, приемлемый уровень кредитной ставки должен составлять 10% годовых для столицы и 8% для регионов. Директор департамента региональной политики и маркетинга Агентства по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК) А.Егоров сообщил, что в будущем реально выйти на уровень в 4,5%, но в нынешних условиях это невозможно. Для сравнения: на Западе обслуживание ипотечного кредита обходится в 2-3% годовых. «Газета», 26.09.2002
Налицо явное недопонимание сути ипотеки и того, как она связана с рынком. Помимо состояния экономики, ее долгосрочных перспектив, ставка по ипотечному кредититу существенно зависит от способности заемщика выплачивать кредит в течение всего срока. Нестабильный и не совсем «белый» доход среднего класса и отсутствие кредитной истории у российских заемщиков повышают кредитные риски, а следовательно и ставку процентов. Если под обслуживанием г-н Егоров понимает годовую ставку по кредиту, то 2-3% — из области фантастики. Даже в США, где общая сумма выданных ипотечных кредитов приближается к $3 триллионам долларов, при самой идеальной кредитной истории вряд ли возможно взять даже 15-летний ипотечный кредит со ставкой меньше 5% процентов. И это совершенно очевидно, так как государственные ценные бумаги сравнимой «длительности» дают доходность порядка 4-5% годовых. А ведь кредитный рейтинг частного заемщика намного ниже рейтинга правительства США.
По мнению экспертов, процентную ставку можно было снизить на 5% с помощью госгарантий. Но до сих пор их не используют, хотя в федеральном и столичном бюджете на следующий год заложено в общей сложности более 6 млрд руб. на эти цели. «Газета», 26.09.2002
Это не совсем так. Государственные гарантии избавят ипотечные ценные бумаги от риска дефолта. Но риск досрочного погашения ипотечных кредитов обеспечения и другие риски остаются. В этом случае инвестору досрочно погасят часть баланса и он «недополучит» прибыли от процентов по кредиту, которые как известно начисляются на сумму остаточного баланса. Нигде в мире государство не гарантирует инвестору получения процентных платежей, только погашение баланса. Далее, очень маловероятно, что ипотечные бумаги будут иметь кредитный рейтинг выше рейтинга их гарантора – государства. Расчеты доходности «идеализированных» российских ипотечных ценных бумаг, проведенные с использованием российских государственных евробондов по принятой в США методике показывают, что их доходность к погашению должна составлять не менее 8.5% в валюте. Отсутствие государственных рублевых обязательств, сопоставимых по срокам погашения с ипотечными кредитами (15-20 лет) не позволило провести такие же расчеты в рублях. В ноябре федеральное правительство разместило 10 летние обязательства в рублях. При этом доходность к погашению составила порядка 14%. Это также говорит в пользу того, что снижение процентной ставки на 5% нереально.
… Суть предложений АИЖК в следующем: если комбанки согласны выдавать ипотечные кредиты населению по правилам, разработанным агентством, оно готово через свои представительства в регионах выкупать закладные и таким образом обеспечивать банкам рефинансирование. С точки зрения АИЖК, ставки ипотечных кредитов должны быть едиными: покупателю жилья кредиты должны выдаваться под 18% годовых в рублях на срок до 20 лет. На сумму выкупленных кредитов АИЖК выпускает ипотечные ценные бумаги, обеспеченные госгарантиями, — в федеральном бюджете 2002 г. на эти цели зарезервировано 2 млрд руб., но в проекте бюджета на будущий год стоит уже цифра 4,5 млрд руб. Как полагают в агентстве, покупателем ипотечных бумаг (хотя формально они распространяются по открытой подписке) должен стать Пенсионный фонд РФ. Впоследствии, как ожидается, к нему могут присоединиться негосударственные пенсионные фонды и страховые компании. Первая эмиссия АИЖК запланирована на октябрь — правда, выпущены будут не ипотечные ценные бумаги, обеспеченные недвижимостью, а корпоративные облигации. Эмиссия будет выпускаться траншами по мере накопления выкупленных закладных. На сегодня АИЖК выкупило лишь 49 закладных на общую сумму 27 млн руб. (за счет уставного капитала), а всего подписано договоров о выкупе закладных на сумму 60 млн руб. * С.Жарков «С мертвой точки», «Ведомости», 23.09.2002, стр.Б7.
Какие банки будут выдавать ипотечные кредиты населию под 18% процентов, когда сами на межбанке занимают под 21%? Банки должны оставить себе не менее 2% за обслуживание кредита, что еще более понижает привлекательность таких кредитов для банков. Для получения ресурсов АИЖК намерено выпустить свои краткосрочные облигации гарантированные правительством под 12% годовых в рублях и продать их Пенсионному фонду. Замечательно, но что произойдет, если им не удастся выкупить закладных и ипотечных кредитов на сумму вырученных от продажи облигаций средств? Совершенно не факт, что в России найдется достаточное количество «хороших» заемщиков, готовых брать ипотечные кредиты на условиях АИЖК. Вот например мнение одного из регионов
… Ипотечное кредитование в условиях Урала затруднительно, считает заместитель министра строительства Свердловской области Станислав Предвишкин, объясняя это тем, Что здесь сегодня нет развитого фондового рынка, и первоначальные кредиты дороги. Ипотека существует, но пока она малоразвита. И фактически приемлема лишь для очень богатых людей. Маяк 18:00 «Новости», 02.09.2002.
Ипотечный банк «ДельтаКредит» за два года работы в «богатой» Москве выдал ипотечных кредитов на сумму чуть больше миллиарда рублей. Мы тут даже не говорим об ипотечных кредитах, взятых для получения «прописки», для отмывки капиталов и т.п. При отсутствии серьезной конкуренции и наилучшей на сегодняшний день организации дела это заняло у «ДельтаКредита» около двух лет. Каким образом АИЖК собирается выдать за два месяца 2002 кредитов в два раза больше да еще в регионах может ответить только их директор. А в 2003 году они собираются в довести объем кредитов до 6.5 миллиардов рублей! К сожалению, автору не удалость отыскать опубликованный бизнес план АИЖК, содержащий все технические детали.
Госстрой также предлагает разработать организационно-финансовую схему, сопряженную с ипотечным жилищным кредитованием граждан, обеспечивающую привлечение внебюджетных средств крупных компаний, имеющих жилищные программы, частных и институциональных инвесторов, кредитных ресурсов банков. МОСКВА, 6 сентября. /ПРАЙМ-ТАСС/.
Каким образом такая запутанная и плохо обоснованная схема ипотечных ценных бумаг может привлечь институциональных инвесторов или коммерческие банки? Даже федеральное правительство не рискует пока выпускать финансовые обязательства с фиксированным купоном в рублях на срок более чем 10 лет, а здесь предлагаются такие финансовые инструменты на 20 лет! При такой неустойчивой валюте как рубль и такой нестабильной экономике, как российская, вкладывать в длинные рублевые финансовые инструменты с фиксированным купоном очень рискованно. И институциональные инвесторы прекрасно это понимают и потребуют высокой доходности от таких бумаг (или глубокого дисконта в цене, что впрочем одно и тоже). А чем обпределяется доходность ипотечных ценных бумаг? Доходностью ипотечных кредитов, обеспечивающих эти бумаги. Но именно ставки по этим кредитам «эксперты» и предлагают снизить ниже ставки заимствования на межбанке! Для подтверждения рискованности инвестирования в предлагаемые ипотечные ценные бумаги рассмотрим два из множества возможных сценариев развития ситуации.
А) Экономика в России развивается ускоренными темпами, курс рубля растет, мировые цены на нефть держатся на высоком уровне, S&P и Moody’s повысили кредитный рейтинг России.
Б) Экономика в России развивается замедленными темпами, курс рубля падает, мировые цены на нефть снижаются, кредитный рейтинг России остается ниже инвестиционного уровня (ВВВ).
Мы будем говорить только об ипотечных сертификатах участия. Ипотечные облигации, в том виде, как они описаны в проекте закона, врядли кто купит. При сценарии А кредитные ставки на межбанке существенно упадут и, следовательно, ставки коммерческих банков по ипотечным кредитам тоже понизятся. Большинство заемщиков, которые берут сегодня ипотечные кредиты под высокий процент, рефинансируют свои ипотечные кредиты. Они возьмут новые ипотечные кредиты под более низкий процент и выплатят существующие с высоким процентом. А что произойдет с ипотечными ценными бумагами, которые были обеспечены этими «старыми» ипотечными кредитами? Они будут досрочно погашены, а инвесторам, вложившим в них, будут досрочно возвращены их капиталы. Причем капиталы будут «неожиданно» возвращены в ситуации падения депозитных ставок. Таким образом инвесторы безусловно потеряют или, если быть точным, упустят прибыль. Теперь вспомним, что сегодня инвесторы купили ценные бумаги с доходностью ниже (!) годовой ставки на межбанке, так что они недополучали прибыль и на первом этапе, а потом им просто вернули деньги обратно. Куда ни кинь, одни потери.
Во втором сценарии, кредитные ставки на межбанке повысятся, соответственно коммерческие банки повысят ставки по ипотечным кредитам. Естественно никто не будет рефинансировать существующие ипотечные кредиты и никаких досрочных погашений ипотечных бумаг не будет. Но что произойдет с ценой ипотечных бумаг? Она несколько поднимется, но выплаты по ним будут осуществляться «обесценившимися» деньгами! Поэтому продать ипотечные ценные бумаги, которые с самого начала были с доходностью ниже краткосрочной рыночной, без инфляционных потерь не удастся. И держать их тоже рискованно. Опять инвесторы потеряют на первом и на последующих этапах.
Какой институциональный инвестор или коммерческий банк в здравом уме будет инвестировать в такие финансовые инструменты известно только «экспертам» из Госстроя.
Таким образом, можно заключить, что все эти мифы об ипотечных ценных бумагах не соответсвуют действительности. На самом деле ипотечные ценные бумаги являются не более чем долговыми бумагами эмитента, с обеспечением в виде заложенной недвижимости. И ничем другим. Поэтому ипотека не может и не должна рассматриваться как решение проблем жилищного строительства. В лучшем случае ипотека может способствовать притоку капитала вторичного рынка в сектор строительства, да и то при правильной организации.
Теперь хотелось бы сделать несколько замечаний по поводу проблем в жилищном строительстве. При рассмотрении представляется разумным разделить жилищье на элитное («дорогое ») и массовое («дешевое »).
Элитное жилье. Практически все профессиональные участники рынка недвижимости, по крайней мере из те из них, с которыми удалось побеседовать автору этих заметок, дают близкие оценки рентабельности бизнеса элитного жилищного строительства – от 100 до 300 процентов(!) в зависимости от места, инфрастуктуры и других параметров. При такой рентабельности в любой цивилизованной стране с рыночной экономикой капитал рекой потечет в этот сектор бизнеса. Причем приток капитала и рост бизнеса будет продолжаться до тех пор, пока не будет выбрана вся «ниша» этого бизнеса, или пока, вследствие повышения конкуренции, снижения себестоимости и т.п., не упадет рентабельность. Почему же этого не происходит? Ответ весьма прозаичный и набивший оскомину. Потому что рынок элитного жилищного строительства (по крайней мере в Москве и Петербурге) не является, строго говоря, рынком. По крайней мере сколько нибудь эффективным рынком. Одни его участники получают неоправданные льготы и привелегии, другим ставятся всевозможные препоны. Таким образом барьер, который необходимо «перепрыгнуть» для того, чтобы стать участником этого рынка, становится неоправданно высоким. Это делает «привелигированных» участников рынка практически монополистами или снижает конкуренцию настолько, что они перестают ощущать присутствие друг друга и радостно вырабатывают свои сектора поделенного рынка, не забывая шедро платить тем, кто поддерживает такое положение дел. В подтверждение сказанного можно указать на практически полное неучастие западных девелоперов в жилищном строительстве. Здесь не место для серьезного анализа этой проблемы и тем более для каких-либо рекомендаций по ее разрешению. Одно можно сказать совершенно определенно. До тех пор пока рынок элитного жилищного строительства не будет либерализирован, а все участники не будут поставлены в более менее равные условия, ничего не сдвинется с места. И никакие ипотечные схемы тут не помогут: ни двухуровневые, ни одноуровневые.
Массовое жилье. В массовом строительстве ситуация другая, оно предполагает использование как можно более дешевой технологии и материалов. Технология постсоветских предприятий стройиндустрии, ориентированных на массовый сектор, уже никого не устраивает (имеется ввиду крупнопанельное домостроение). А на переход к новым технологиям у них нет денег. Такими технологиями являются монолитное домостроение и каркасное строительство на основе сборного железобетона. На покупку оборудования и их внедрение требуется несколько миллионов долларов. И несмотря на быструю окупаемость (примерно 1.5 — 2 года) первоначальные капитальные вложения негде взять. Особенно в регионах. Отсюда делается вывод о спасительной роли ипотеки. Например в журнале «Экспрет-Урал» в очень грамотной статье, посвященной проблемам строительства жилья на Урале, вывод делается совершенно необоснованный.
… потенциальная емкость рынка нового доступного жилья в Уральском регионе измеряется миллионами квадратных метров ежегодно. Проблема в том, что без внедрения системы ипотечного кредитования, только путем использования механизма ссудосберегательных товариществ и ему подобных, отрасль будет напитываться деньгами слишком медленно.«Блеск и нищета жилищного строительства», Эксперт-Урал, №42(77), 11/11/2002
Непонятно как может помочь ипотека строительным компаниям найти начальные капитальные инвестиции. На Урале и, по-видимому, в других регионах большинство из них сидит на картотеке или находится в плачевном финансовом состоянии. И выкупать их в отсутствие реального рынка никто не рискует. Развитие ипотеки привлечет инвестиционный капитал со вторичного рынка и деньги из заначек, но похоже региональным строительным компаниям это поможет как мертвому припарка. Если компания сегодня не в состоянии строить достаточного количества жилья, то завтра она не сможет воспользоваться притоком капитала в строительный сектор. Существует теоретическая возможность ипотечного кредита под залог земельных участков, если на них оформлены права собственности, но это в российских условиях достаточно сложный процесс. Да и права на землю и разрешение на строительство для этого надо иметь. В этом смысле весьма двусмысленно будут выглядеть планируемые дотации региональных властей в ипотечные программы. В лучшем случае это будет лекарством, предназначенным для лечения другой болезни. В худшем их просто разворуют. Автор не знает и не предлагает готовых рецептов и решений для проблем строительной индустрии. И тем более не имеет ничего против развития ипотечных программ и ценных бумаг. Наоборот, он двумя руками за. Но только не надо ожидать от ипотеки того, чего она не может дать. В частности развитие и всяческое стимулирование рыночных отношений в строительном секторе представляется намного более действенным решением.
2. Новый вариант закона об ипотечных ценных бумагах
Рассмотрим законодательную поддержку, на базе которой предполагается реализовать ипотечные программы в России. Взамен первому проекту закона «Об эмиссионных ипотечных ценных бумагах», который был похоронен весной 2002, появился новый проект под названием «Об ипотечных ценных бумагах». Как видно из названия выпало слово «эмиссионных», а из текста еще много хорошего и не очень, что было в первом проекте. То, чем это было заменено, не выдерживает никакой критики с профессиональной точки зрения. Чтобы критика не была голословной рассмотрим на гипотетическом примере практическое применение нового закона. Представим себе, что мы решили создать ипотечное агентство строго руководствуясь положениями этого закона.
Начнем с того, кто может заниматься бизнесом выпуска ипотечных ценных бумаг. Как требует закон, этим должны заниматься специализированные коммерческие организации (с банковской лицензией на право осуществления операций кредитования или без оной). Так что универсальные коммерческие банки не будут иметь права заниматься этой деятельностью. Нам придется учредить новое предприятие с чистого листа и получить вышеуказанную лицензию. Не претендуя на оригинальность назовем его «Рога и Копыта».
Одним из финансовых инструментов, разрешенных законом является облигация с ипотечным покрытием. Не вникая в юридические нюансы и тяжелые, не всегда прозрачные грамматические конструкции закона, рассмотрим финансовую суть этих ценных бумаг.
Под облигацией с ипотечным покрытием закон понимает облигацию самого ипотечного агентства, для исполнения обязательств по которым оно формирует ипотечное покрытие. Покрытие такой облигации может состоять (Статья 3, п.3 и Статья 11, п.1) из следующих активов:
Ипотечное покрытие могут составлять только обеспеченные ипотекой требования по возврату основной суммы долга и уплате процентов по кредитным договорам и договорам займа, в том числе удостоверенные закладными, и (или) ипотечные сертификаты участия, денежные средства в валюте Российской Федерации или в иностранной валюте, а также иное имущество в случаях, предусмотренных настоящим Федеральным законом.
Ипотечное покрытие облигаций может составлять имущество, предусмотренное настоящим Федеральным законом, а также государственные ценные бумаги и недвижимое имущество.
С финансовой точки зрения покрытие представляет собой активы, которые приносят опреденный доход. Этот доход будет использоваться для выплаты купонов, а также для погашения номинала облигации в конце срока. Строго говоря, такой порядок проведения купонных и погашения облигации в законе не закреплен как единственный. Но по сути авторы закона подразумевают именно его.
К ипотечным кредитам, включенным в покрытие, закон предъявляет очень строгие требования по сути описывая одну единственную схему их погашения (Статья 3, п.3):
Не менее 80% процентов обязательств, требования по которым составляют ипотечное покрытие, должны предусматривать обязанность должника одновременно возвращать полученную основную сумму долга и уплачивать проценты на нее равными периодическими платежами, за исключением первых 12 месяцев и последнего платежа.
Предположим, что нам удалось собрать существенный уставной капитал (1 миллиард рублей) в ипотечное агентство Рога и Копыта (РиК), а также получить банковскую лицензию. Для формирования покрытия первой эмиссии ипотечных облигаций РиК мы начинаем выдавать ипотечные кредиты и скупать права по ипотечным кредитам у коммерческих банков и других финансовых структур. Для упрощения расчетов используем параметры ипотечных кредитов АИЖК (годовая фиксированная ставка процентов по кредиту – 18%, погашение равными месячными платежами, срок погашения кредита – 20 лет). Предположим, что весь уставной капитал мы потратили на приобретение таких кредитов. Тогда РиК вправе произвести эмиссию ипотечных облигаций на сумму 1 миллиард рублей. Согласно закону у ипотечной облигации должна быть номинальная стоимость, поэтому мы выпустим 1000 облигаций с номиналом 1 миллион рублей с годовым купоном в 16%, выплачиваемым два раза в год. Представляем документы для гос.регистрации, легко удовлетворяя требованиям закона (Статья 11, п.3):
На момент представления документов для государственной регистрации выпуска облигаций с ипотечным покрытием основная сумма долга по обязательствам, требования по которым составляют ипотечное покрытие, должна быть не менее номинальной стоимости таких облигаций, а общая сумма процентов, подлежащих выплате по обязательствам, требования по которым составляют ипотечное покрытие, — не менее общей суммы процентов, подлежащих выплате по таким облигациям.
Ура мы в бизнесе. Объявляем аукцион облигаций РиК и продаем их брокерам и инвесторам. Или, не мудрствуя лукаво, распространяем их по подписке. Пока все в порядке и на безоблачном небосклоне только одно облачко. Закон зачем-то разрешает использовать в покрытии ипотечных ценных бумаг объекты незавершенного строительства (Статья 3, п. 5)
Доля требований, обеспеченных залогом незавершенного строительством недвижимого имущества, не должна превышать 10 процентов от общего размера ипотечного покрытия.
Наивный Кукушкинд из кредитного отдела РиК выдал ипотечный кредит под незавершенное строительство жилого дома в городе Арбатове. Таким образом, огромный котлован с частично залитым фундаментом обеспечивает 5% процентов покрытия нашей эмиссии.
Уже закончились банкеты для представителей власти, банкиров и бизнесменов. Уже ряд газет прогрессивных и не очень напечатали статьи и очерки про наш почин. Даже телевидение предоставило эфир президенту РиК г-ну Фуксу и он многозначительно провещал про волатильность денежных потоков, купоны и кредитные риски. Начались рабочии будни. Ежемесячно по кредитам из обеспечения наших ценных бумаг стали приходить платежи. Согласно закону и условиям погашения ипотечных кредитов каждый платеж состоит из двух частей: платы за пользование кредитом (процентный платеж исходя из 18% годовых) и запланированного частичного погашения кредита. В течение шести месяцев мы должны накапливать эти денежные потоки с тем, чтобы в начале седьмого месяца выплатить всем владельцам облигаций РиК положенный им купон в 16% (в абсолютной величине это составит 8% так как мы платим полугодовой купон). Совершенно ясно, что полученных от обеспечения денег нам не только хватит, но еще и останется. С другой стороны, нельзя забывать, что в конце срока РиК придется погасить номинал облигации. Случится это не скоро, так как срок погашения облигаций определяется сроками погашения ипотечных кредитов обеспечения. Тем не менее, за последующие 20 лет необходимо не только накопить, но и сохранить 1 миллиард для погашения номинала. И складываться этот миллиард будет из небольших месячных платежей. Управление этой рублевой позицией исключительно важно поскольку закон, строго говоря, не разрешает досрочное погашение ипотечных облигаций. Так что в случае рассмотренного выше сценария А РиК в скором времени окажутся с большим количеством «свободных» денег, из которых в течение многих лет придется выплачивать купонные платежи, а также сохранить миллиард к концу срока. Как известно в стране с высокой инфляцией это нетривиальная задача, тем более за такой длинный период. Если же развития событий пойдет по сценарию Б, то проблема инфляции встанет особенно остро. Риск, связанный с колебаниями курса валюты, для такого типа облигаций представляет серьезную проблему. Для ее решения в РиК были наняты два валютных дилера — Балаганов и Паниковский. Балаганов применял простую и хорошо зарекомендовавшую себя в прошлом стратегию — все свободные рубли превращал в доллары и держал долларовую позицию. Паниковский же покупал и продавал рублевые форварды и фючерсы и многословно рассуждал о хеджировании, кросс-курсах и прочих непонятных вещах. К сожалению для агентства РиК ни та ни другая стратегии не принесли успеха. Через несколько лет на разразился серьезный ближневосточный кризис и, как назло, это случилось незадолго до выплаты очередного купона по облигациям РиК. Балаганов к этому времени накопил большое количество долларов и, когда доллар начал стремительно падать, пришлось срочно продавать долларовую позицию по очень невыгодному курсу — ведь купонные платежи необходимо было произвести в рублях! Паниковский правда не потерял много на этом падении, но зато постоянно терял небольшие суммы. Позже выяснилось, что он использовал хеджирование рублевой позиции для поддержки игры на FOREX в свой карман. Главный менеджер РиК, иностранно подданый, Остап Бендер-бей своим приказом запретил впредь безоглядное примение стратегий Балаганова и Паниковского. Последние недолго думая вышли с другими предложениеями: Балаганов предложил вкладывать свободные средства в евробонды российского правительства, а Паниковский сосредоточился на ОФЗ и муниципальных ценных бумагах. Поначалу все шло хорошо, особенно после начала ближневосточного конфликта. Цены на нефть забирались все выше и выше и вместе с ними росли российские евробонды. На рынке внутренних долговых обязательств все было также прекрасно. Но, видимо так уж неудачно для РиК расположились на небосклоне звезды. Балаганов сгорел на падении цен на нефть после того, как Ближнем Востоке было неожиданно заключено перемирие. Все предыдущие месяцы Балаганов скупал по повышенным ценам российские евробонды, которые неожиданно «нырнули» после падения цен на нефть. А Паниковский попался на незаконной операции. Войдя в преступный сговор с региогнальным правительством города Черноморска он накупил в портфель дополнительного обеспечения ничем не обеспеченных муниципальных облигаций, по которым позже был объявлен дефолт. Как выяснилось гарантии федерального правительства покрывали только 50% от номинала муниципальных бумаг. За Паниковским приехали на черном автомобиле, а гарантий пришлось ждать еще два года и выплачены они были в виде существенно обесценившихся рублевых гособлигаций и чеков серии «Ю» предназначенных к погашению в 2030 году. На этом несчатья агентства РиК не закончились. Через два года после эмиссии бумаг РиК обанкротилась строительная компания, которой РиК выдало ипотечный кредит под незавершенное строительство (как мы помним это был фундамент). К этому времени заемщик построил два из девяти этажей. Все попытки реализовать заклад за сколько нибудь приличную сумму окончились неудачей. Ни одна из трех оставшихся в бизнесе строительных компаний не желала заканчивать морально устаревший проект жилого дома, а за землю и разрешение на строительство они готовы были заплатить смехотворную сумму, которая покрывала только 40% от текущей задолженности по ипотечному кредиту, мотивируя это тем, что прежде придется снести то, что уже построено. Это чудовищно невыгодное предложение пришлось принять, так как другого не было.
В результате всех этих событий был созван совет директоров РиК. Совет не удовлетворил просьбу г-на О.Бендера о переводе его в бразильский филиал РиК, принял решение больше не эмитировать ипотечных облигаций и поручил вернувшемуся со стажировки в США Козлевичу подготовить проект выпуска ипотечных сертификатов участия (другой вид ипотечных бумаг, описанный в проекте закона).
Перечислим в телеграфном стиле основные недостатки ипотечной облигации, описываемой в проекте закона: ·
Вплоть до погашения номинала облигации ипотечному агентству приходится управлять все увеличивающейся рублевой позицией, образующейся в результате плановых и досрочных погашений балансов кредитов обеспечения. ·
Под каждую эмиссию облигаций необходимо формировать и управлять отдельным портфелем дополнительного покрытия. ·
Для управления такими порфелями ипотечному агентству придется держать штат высокоплачиваемых портфельных менеджеров или нанимать специализированную фирму. Все эти расходы должны быть оплачены из доходов, генерируемых активами ипотечного покрытия. ·
Все валютные риски и риски управления портфелем дополнительного покрытия ложатся на ипотечное агентство. ·
Так как по закону ипотечное агентство не может заниматься никакой другой коммерческой деятельностью, то диверсировать эти риски и существенно понизить их не представляется возможным. ·
Осуществить эффективный контроль за тем, каким образом ипотечное агентство управляет валютой и портфелем дополнительного покрытия, весьма трудно, что открывает широкие возможности для злоупотреблений. ·
Наличие портфеля дополнительного покрытия в обеспечении ипотечных ценных бумаг, в российских условиях существенно понижает их кредитный рейтинг. Это в свою очередь приводит к необходимости повышения доходности самих облигаций, которая ограничена доходностью ипотечных кредитов.
Германия является едиственной страной в мире, где обращаются ипотечные облигации, подобные описанным в проекте законе. Но при этом выпускать их могут только специализированные ипотечные банки. Кредитный рейтинг этих банков очень высок и поэтому тот факт, что банк управляет портфелем дополнительного покрытия, не снижает кредитного рейтинга ипотечной облигации. Строго говоря, по закону банк не обязан вести специальный портфель дополнительного покрытия под каждую эмиссию, поэтому можно сказать, что банк заменяет дополнительное покрытие своими собственными долговыми обязательствами. Но педантичным немцам этого мало. В каждом ипотечном банке сидит государственный чиновник, который надзирает за законностью ведения учета дополнительного покрытия. Совершенно очевидно, что этот подход совершенно не подойдет России, где поначалу будет множество ипотечных агентств типа «Рога и Копыта» без кредитного рейтинга вообще, а универсальным банкам не разрешено эмитировать ипотечные бумаги.
Мировой опыт говорит о том, что любой финансовый сектор цикличен: подъем, высокие прибыли, спад, убытки, новый подъем…. Поэтому западные инвестиционные банки диверсифицированы в широкий спектр различных финансовых бизнесов и направлений. Таким образом спады и убытки в одних компенсируются высокими доходами в других. В целом такой подход позволяет инвестиционным банкам иметь устойчивую рентабельность при любых потрясениях на финансовых рынках. Что касается РиК, то по закону им запрещена любая коммерческая деятельность, не связанная с ипотечным бизнесом. Поэтому таким образом диверсифицировать свою инвестиционную деятельность и понизить риски потерь при управлении портфелями (а они могут быть значительными) не удастся. Хотелось бы спросить у авторов закона – как такие агентства будут управлять деньгами клиентов? Ведь даже лицензию на право предоставлять услуги доверительного управления закон от них не требует.
Вернемся к РиК, где Козлевич готовит бизнес план выпуска ипотечных сертификатов. Этот план затребовал потенциальный инвестор — негосударственный пенсионный фонд «Геркулес», в лице своего президента г-на Корейко, который намеревался приобрести 40% будущих ипотечных сертификатов. Желая блестнуть знаниями, полученными за океаном, Козлевич решил сначала сформировать бизнес план эмиссии ипотечных сертификатов с параметрами, удовлетворяющими «Геркулес». Самодеянный Козлевич опирался на то, что он выучил на Wall Street, надеясь потом приспособить бизнес план к российскому законодательству.
Зная о финансовых потерях РиК в предыдущих опытах с ипотечными облигациями Корейко потребовал от Козлевича гарантий, что в случае банкротства РиК ипотечные сертификаты не будут затронуты. Козлевич, предложил американскую концепцию SPV (special purpose vehicle), что переводится как предприятие специального назначения. Суть его сводилась к созданию специального юридического лица (SPV) отдельного от РиК, на баланс которого он предлагал передать все права по ипотечным кредитам обеспечения. Помимо защиты активов, это гарантировало то, что финансовые проблемы РиК не повлияют на кредитный рейтинг SPV.
Статус SPV. SPV будет работать как неоперационное некоммерческое предприятие: не будет вести самостоятельной хозяйственной деятельности, не будет предоставлять никаких услуг, не будет иметь штата и фонда заработной платы. Это должно быть записано в уставе SPV. Срок действия SPV будет равен сроку обращения сертификатов учасия в SPV, который определяется в проспекте эмиссии.
Обобособление обеспечения эмиссии. Ипотечные активы, составляющие ипотечное покрытие, будут полностью обособлены от имущества РиК путем передачи их на баланс SPV. После этого единственной практической формой владения собственностью SPV и участия в доходах от ее активов, будет владение эмитированным SPV сертификатом участия.
Эмиссия сертификатов. SPV эмитирует ипотечные сертификаты участия, продает их с аукциона или по подписке и расплачивается с РиК за переданные на баланс ипотечные активы. После этого единственным видом деяетельности SPV будет выплата вознаграждения внешней управляющей компании.
Проспект эмиссии. Ипотечный сертификат участия является эмиссионной ценной бумагой. Его эмиссия в обязательном порядке сопровождается выпуском проспекта, содержащего детальное описание всех параметров эмитированных бумаг, прав их владельцев и обязательств SPV. Проспект эмиссии регистрируется в соответсвтующем государственном органе.
Доверительное управление. Для управления активами SPV заключает договор доверительного управления с внешней управляющей компанией, обладающей соответствующей лицензией. Управляющая компания осуществляет доверительное управление активами в строгом соответствии с проспектом эмиссии и уставом SPV.
Финансовое обслуживание ипотечных активов SPV. Эмитированные сертификаты помещаются в депозитарный институт (депозитарий). Управляющая компания заключает с надежным банком договор по финансовому обслуживанию эмитированных сертификатов. Этот банк будет ежемесячно собирать платежи по ипотечным кредитам обеспечения и пересылать их в депозитарий для зачисления на счета держателей сертификатов.
В качестве управляющей компании предполагалось задействовать РиК. Как утверждал Козлевич, в случае банкротства РиК достаточно будет просто заменить управляющюю компанию. В концепции Козлевича при передаче активов от РиК в SPV должны были выполняться следующие условия:
после передачи активов РиК не несут никаких рисков и никаких остаточных обязательств, связанных с этими активами;
РиК также, не несет никой ответственности за выплату процентных платежей и/или погашения баланса по переданным активам;
в случае, когда РиК предоставляет услуги доверительного управления SPV, эти взаимоотношения регламентируются публичным контрактом. Такой контракт должен включать в себя право SPV отказаться от услуг РиК и заменить его на другое лицо, предоставляющее те же контрактные условия;
в случае финансовых трудностей РиК кредиторы не могут предъявить претензии к активам, переданным SPV, таким образом инвесторы в ипотечные сертификаты не подвержены рискам компании РиК.
Г-н Корейко, будучи весьма искушенным инвестором, был весьма озабочен низкой профессиональной квалификацией портфельных менеджеров и требовал повышенной доходности или дорогостоящей страховки финансовых рисков, связанных с портфелем дополнительного покрытия. Г-н Корейко даже предлагал прислать своих собственных финансовых аналитиков для управления этим портфелем. В связи с этим Козлевич внес специальные положения в проспект эмиссии, касающиеся распределения платежей погашения балансов ипотечных кредитов. Эти положения заключались в следующем: ·
периодичность выплаты купона ипотечного сертификата участия строго совпадает с периодом выплат по ипотечным кредитам обеспечения. Выплаты осуществляются с некоторой наперед известной задержкой (объявленной в проспекте эмиссии) после получения SPV платежей по кредитам. Козлевич предлагал 21 день для сбора и обработки платежей. ·
из этих поступлений формируется резервный фонд, потом оплачиваются расходы по ведению SPV, и только после этого оставшиеся средства выплачиваются владельцам сертификатов. Этот резервный фонд – еще одна защита инвесторов: если в какой-то период поступления будут недостаточными (в случае дефолта, обращения взыскания и т.п.), эти резервы будут использованы для полной выплаты купона инвесторам. ·
РиК как управляющая компания за свой сервис будет получать долю от процентной части (президнт РиК О,Бендер настаивал, что менше чем 2% будет форменным грабежом), а все остальные процентные платежи, все запланированные и досрочные погашения кредитов будет пересылать держателям сертификатов. В балансовые погашения входят и полные погашения, когда недвижимость продается или рефинансируется, и частичные. Все платежи балансовых погашений суммируются и равномерно распределяются между всеми сертификатами.
Козлевич клялся, что на утро следующего дня после выплаты по сертификатам у SPV не будет оставаться ни одного рубля, который бы принадлежал держателям сертификатов. Он также указал, что теперь г-ну Корейко совсем не надо присылать своих аналитиков, так как все денежные поступления и так окажутся на счету его фонда и пусть фонд сам ими управляет. К всеобщему удовольствию это разрешило проблему управления рисками досрочного погашения — фонд «Геркулес» взял их на себя.
Финансовые аналитики фонда г-на Корейко категорически настаивали, чтобы никакого незавершенного строительства не было в обеспечении. Соответствующая запись была внесена в проспект эмиссии к великому сожалению О. Бендера, который пытался пристроить висящий на балансе РиК незаконченный котлован.
А как же риски, связанные с досрочным погашением, о которых мы говорили выше? Давайте опять рассмотрим сценарии А и Б. В случае сценария А SPV станет получать намного больший объем досрочных погашений, вследствие рефинансирования кредитов обеспечения. Но никих рисков, связанных с увеличением рублевой позиции не образуется, так все эти деньги «переправляются» инвесторам. Теперь у инвестора должна «болеть голова» о том, что делать с незапланированно возвращенным капиталом. Но по крайней мере инвестор избавлен от рисков потерь от управления этой валютой Балагановым и Паниковским, да еще в течение продолжительного времени. Как правило, риски досрочного погашения инвесторы оценивают в момент покупки сквозных ипотечных сертификатов. Так что этот риск уже «сидит» в рыночной цене. Если развитие событий пойдет по варианту Б, то риск досрочного погашения существенно уменьшится, а цена сертификата поднимется. Безусловно при фиксированном купоне ипотечной бумаги проблема инфляции остается, но ее эффект не усиливает флюктуацию цены сертификата, а скорее «сглаживает» ее. Последнее утверждение наверное требует пояснения. В случае варианта А цена сертификата падает, так как инвестированный капитал «незапланированно» возвращается и перестает «работать». Но заметьте, что капитал вкладывался при повышенной инфляции, а возвращается при пониженной, так что эти два фактора находятся в «противофазе». При реализации сценария Б, картина обратная. Цена сертификата растет, но одновременно валюта обесценивается. Продажа сертификатов с целью фиксирования прибыли будет происходить в условиях повышенной инфляции. Как мы видим и в этом случае оба фактора работают в противофазе. В этом и состоит красота и одновременно сложность аналитической оценки цены таких сертификатов. Конечно приведенные рассуждения достаточно примитивны и не могут использоваться на практике, но динамику процесса они отражают правильно.
Козлевичу представлялось, как трудолюбиво, весело и, главное, честно он будет работать на ниве ипотечного инвестирования. А сам придуманный им бизнес план выглядел как современный сверкающий автомобиль, грамотно спроектированный с идеально пригнанными и работающими частями. Оставалось дело за малым — получить добро юридического отдела.
Началось с того, что по закону ипотечные сертификаты участия не являются эмиссионными бумагами (статья 18, п. 2). А процедура возникновения сертификатов в российском законе описана весьма туманно (статья 16, п. 1).
… путем приобретения ипотечных сертификатов участия, выдаваемых управляющим ипотечным покрытием.
Если сертификаты выдаются, то зачем их приобретать. А если они могут быть куплены, то что означает «выдаваемых управляющим ипотечным покрытием» и по какой, цене ведь они не имеют номинальной стоимости (статья 18, п.3). Далее Козлевичу объяснили, что с точки зрения закона серитификаты являются свидетельством долевой собственности на обеспечение (статья 16, п. 2).
Требования и иное имущество, составляющие ипотечное покрытие, являются общим имуществом владельцев ипотечных сертификатов участия и принадлежат им на праве общей долевой собственности.
Козлевич пытался спорить, что права на залог на ипотечные кредиты, включенные в обеспечение, согласно Гражданскому кодексу не могут находиться в коллективной собственности. Увы, юристы были неумолимы.
Идея SPV была отвергнута с порога, а обособление имущества покрытия закон предлагает осуществить путем выделения его на отдельный баланс в управляющей компании. Вообще говоря, совершенно непонятно каким образом не принадлежащая управляющей компании собственность окажется на ее балансе, пусть даже и отдельном.
В случае банкротства управляющей компании (в нашем случае РиК), с одной стороны, все имущество покрытия подлежит передаче государственной управляющей компании (статья 20, п. 4), с другой стороны управляющая компания может быть заменена на другую (статья 24, п. 3). А после того, как выяснилось, кто несет ответственность в случае возникновения убытков по вине управляющего ипотечным покрытием (статья 22)
Управляющий ипотечным покрытием несет перед владельцами ипотечных сертификатов участия ответственность в размере реального ущерба в случае причинения им убытков …
Лица аналитиков из «Геркулеса» вытянулись, так как они были прекрасно осведомлены о финансовом положении РиК. Последней каплей, переполнившей чашу терпения г-на Корейко, стало обязательное положение закона об общем собрании владельцев ипотечных сертификатов участия (статья 24). Наибольший протест вызвало право общего собрания (не менее 10% владельцев сертификатов) вносить изменения в состав обеспечения (покрытия). Г-н Корейко сравнил эту концепцию с тем «как если бы случайные пассажиры автобуса после каждой остановки голосовнием определяли дальнейший маршрут его движения». После этого «Геркулес» категорически отказался от своего намерения инвестировать в эти бумаги.
После всех внесенных юристами изменений, Козлевич впал в глубокую депрессию, а образ бизнес плана в его воспаленном воображении все больше напоминал не сверкающий современный автомобиль, а легендарный «лорен-дитрих» на котором шоферил дедушка Козлевича, Адам Казимирович.
То что предлагал Козлевич, является наиболее распространенным в мире видом ипотечных ценных бумаг – сквозными ипотечными сертификатами участия. Совокупная стоимость эмитированных бумаг такого типа только в Америке превышает 2 триллиона (!) долларов. По всей вероятности что-то в них есть, если на протяжении последних 25 лет их продолжают упорно эмитировать и никакие события и изменения на рынке не снижают их популярности. Увы, то что записано в российском законе очень отдаленно напоминает сквозные ипотечные сертификаты.
На многое можно было бы закрыть глаза в законе, но риск управления рублевой позицией совершенно убивает идею ипотечной облигации. А в случае ипотечных сертификатов, добавляется еще незащищенность инвестора, непродуманность концепции доверительного управления и перлы типа общего собрания держателей сертификатов.
Вместо того, чтобы изобретать велосипед авторам закона «Об ипотечных эмиссионных ценных бумагах» надо было ограничиться ДЛЯ НАЧАЛА только хорошо пророботанными схемами сквозных ипотечных сертификатов.
В реальности ни ипотечная облигация ни даже сквозной и ипотечный сертификат на сегодняшнем российском рынке вряд ли найдут немедленный спрос. Причиной этому будет неприятие рынком «длинных» бумаг. А ведь и те, и другие ценные бумаги должны быть «длинными». И в первом, и во втором случае срок погашения определяется сроком погашения ипотечных кредитов обеспечения. И существенно «укоротить» эти бумаги не представляется возможным.
Каким же образом можно преодолеть существующую проблему? Можно обратиться к мировому опыту в этой области. Первое, что бросается в глаза – это так назыаваемые CMO (Collateralized Mortgage Obligations). Так как они еще не получили названия в русскоязычной литературу мы будем пользоваться американской аббревиатурой. В части обеспечения CMO ничем не отличаются от рассмотренных выше сквозных ипотечных сертификатов участия. Тот же пул секюритизированных ипотечных кредитов, то же синтетическое предприятие (SPV), для обособления прав по кредитам и залогу и защиты инвестора. Точно также после каждого периода все полученные от обеспечения деньги (за вычетом расходов по обслуживанию пула) пересылаются держателям сертификатов участия.
Отличие заключается в том, что сертификаты разделены на несколько классов, которые погашаются по разным схемам погашения. В задачи этой статьи не входит детальное рассмотрение сертификатов CMO. Поэтому мы рассмотрим только самый простой вариант. Предположим, мы разбили ипотечные сертификаты на три класса А(10%), Б(30%) и Ю(60%). Каждый класс сертификатов имеет свой купон, номинал и объем эмисии. Покажем как будут погашаться эти классы.
Совокупность процентных выплат по кредитам (за пользование капиталом) по-прежнему выплачивается в соответствии с купоном и остаточным балансом сертификатов каждого класса. А вот плановые и досрочные погашения ипотечных кредитов распределяются по другому.
До тех пор пока не погашены сертификаты класса А, вся сумма погашений по всем кредитам обеспечения распределяется поровну между сертификатами А. В это время сертификаты классов Б и Ю выплачивают держателям только купонные (процентные) платежи. Идет ускоренное погашение сертификатов класса А.
Как только полностью погашены (выплачены) сертификаты класса А, начинается ускоренное погашение сертификатов класса Б, а класс Ю по-прежнему выплачивает только купоны.
Только после полного погашения класса Б начинается погашение класса Ю.
Легко видеть, что срок погашения сертификатов класса А существенно короче, срока погашения класса Б, не говоря уже о классе Ю. Манипулируя с размерами (весами) этих классов мы можем структурировать эмиссию CMO таким образом, чтобы получить требуемые сроки погашения. Более того, очевидно, что у различных классов будет различная «чувствительность» к риску досрочного погашения. Но это тема для другой статьи. Далее возможны варианты. Например, ипотечное агентство оставляет себе сертификаты классов Б и Ю (просто не продает их на сторону). До полной выплаты сертификатов класса А пройдет год два. Для российского рынка это большой срок. К этому времени и статистика досрочных погашений появится и рынок может стать более благосклонным к длинным ценным бумагам. В этом случае можно заново переструктурировать обеспечение эмисии. Или использовать сертификаты классов Б и Ю в качестве обеспечения новой эмиссии смешав их со «свежими» ипотечными кредитами, струтурировав под требования будущего рынка.
Упомянем другой метод снижения риска инфляции. Можно ипользовать облигацию с «плавающим» купоном, который периодически меняется в некоторой зависимости от выбранного рыночного фактора. Таким фактором может быть, например, курс рубля против доллара, евро, «корзины» валют или вообще доходность по рублевым облигациям государства. Например, в Австралии более распространены именно ипотечные ценные бумаги с плавающим купоном – потому что большинство ипотечных кредитов имеют плавающую ставку. Это чрезвычайно интересная проблема, но это тема для другой статьи.
Много чего можно и нужно быть в состоянии делать в секторе ипотечных ценных бумаг. И закон о таких бумагах должен позволять это делать. В крайнем случае не запрещать. Тогда и у участников этого рынка появится достаточное число степеней свободы, чтобы должным образом реагировать на изменение ситуации на рынке.
А что касается существующих проектов закона «Об ипотечных ценных бумагах», то очевидно, что на сегодняшний день ни один из них не отвечает этим требованиям. Если реализовать рассмотреный закон без изменения принципов, то возможны два варианта. В «плохом» — результатом будет появление десятков ипотечных фирм типа «Рога и Копыта». Через некоторое время большинство из них полопается с шумом, скандалом и массой обманутых инвесторов. А сама идея ипотечных ценных бумаг будет надолго дискредитирована. В «лучшем» никакого ликвидного рынка ипотечных бумаг не появится, а будут отдельные фирмы секюритизировать для знакомых или дружественных инвесторов. Не более того.
Источник: hr-portal.ru